Borba protiv inflacije mora da se nastavi

Rekao bih da je inflacija i dalje ključna tema, kako u svakodnevnom životu, tako i u medijima, zato što je ona i dalje dosta visoka i kod nas i u zapadnim zemljama i utiče kroz brojne kanale na realnu privredu. Zato nije ni očekivano da ona tako brzo “nestane” sa radara.

Ovako Milan Nedeljković, dekan FEFA fakulteta i spoljni saradnik CESIfo instituta iz Minhena, odgovara na naše pitanje da li je inflacija i dalje „problem broj jedan“, kako u Srbiji, tako i na globalnom nivou. U intervjuu za Biznis.rs na polovini 2023. godine sa njim smo razgovarali i o tome zašto treba paziti na kretanje inflacije iako je njen vrhunac u Srbiji prošao, očekivanim kamatnim politikama ključnih centralnih banaka i zašto očekuje da ćemo ove godine najverovatnije zabeležiti privredni rast od dva odsto.

– Koreni rasta inflacije beleže se od 2020. godine, ali nismo još završili sa njom, pošto i dalje postoje inflatorni rizici, koji doduše idu u pravcu smanjivanja. Moramo ipak da budemo oprezni i zato ona mora da ostane “glavna tema” barem do kraja ove godine. Inflacija opredeljuje i mnoga druga kretanja, što se vidi na primeru Nemačke i njene privrede, koja je u prvom kvartalu ove godine bila u blagoj recesiji. Delimičan pad koji beleži njena industrija nije rezultat samo rasta kamata, već pre svega realnog pada dohotka i posledičnog pada potrošnje usled visoke inflacije u prethodnom periodu, što pokazuje odloženi negativni uticaj inflacije na realnu ekonomiju.

Da li smo u Srbiji dostigli taj vrhunac, “pik” inflacije, i kakva kretanja očekujete kada je reč o rastu cena kod nas i u svetu do kraja godine?

– Mi jesmo dostigli “pik” inflacije, ali ne zaboravimo da smo prošle godine takođe beležili visok rast cena, te da je baza za izračunavanje međugodišnje inflacije takođe visoka. To znači da će rast cena u ovoj godini biti sporiji, ali nikako ne znači da ga neće biti ili da će cene padati. Usporavanje se beleži u odnosu na “pik” inflacije, ali je ona i dalje visoka, i to dvocifrena.

Takođe, kod nas je vrhunac dostignut relativno skoro (u martu je zabeležena međugodišnja inflacija od 16,2 odsto), dok je u evrozoni taj “pik” bio u novembru prošle godine. Do toga je došlo zbog nekoliko faktora. Prvo, u zemljama gde je u potrošačkoj korpi veći udeo energenata, inflacija je došla do vrhunca ranije, zajedno sa cenama struje ili gasa. Drugo, razlikuju se cenovne politike. Neke zemlje nisu zamrzavale cene energenata, pa je inflacija rasla brže u određenom periodu, dok je Srbija zamrzla pojedine cene, pa ih kasnije “puštala”, što znači da je i efekat na inflaciju bio odložen.

I konačno, pitanje je i kakva se trgovinska politika vodi u kojoj državi. Ako postoji konkurencija između trgovinskih lanaca i u proizvodnji ključnih proizvoda, onda je efekat prelivanja cena manji nego ukoliko postoje oligopoli ili monopoli na tržištu.

U domaćoj javnosti, ali i nekim državama EU, čuli su se pozivi na smanjenje trgovinskih marži. Da li to može da pomogne u borbi protiv visokih cena?

– Ne bih direktno krivio trgovce, jer jedno su trgovačke marže, a drugo su cene koje oni dobijaju od proizvođača. Ako je na tržištu prisutan samo jedan proizvođač ili jedan proizvođač drži 80 odsto tržišta, onda on može da diktira cenu trgovinskim kompanijama. Takođe, trgovina kao industrija ima visoke troškove električne energije – ako su oni znatno porasli, onda je i njihova struktura troškova znatno promenjena.

Ono što bih voleo da vidim su konkretni podaci, jer javnost nema uvid u visinu trgovinskih marži. Pitanje je da li su porasle marže ili su trgovine u rast cena “ugradili” poskupljenja struje i goriva, kao i nominalni rast zarada. Mislim da je na delu zajednički efekat nedovoljne konkurencije kako u trgovini, tako i u pojedinim segmentima proizvodnje, kao i cilj da se održe marže uz rast troškova poslovanja. Imajući to u vidu, smatram da svakako postoji značajan prostor i za podizanje konkurencije između velikih trgovinskih lanaca.

Odgovor na inflaciju u svetu i kod nas bio je rast referentnih kamatnih stopa. Kako se taj mehanizam pokazao na delu i da li je bilo kašnjenja u reakciji?

– Monetarna politika deluje na tržišta kroz mnogobrojne kanale. Recimo, objavljivanje promene referentne stope od strane Feda je samo jedan segment, koji podrazumeva njen “prenos” na druge kamatne stope. Drugi kanal koji su centralne banke koristile je kupovina aktive, pa vidimo da Federalne rezerve i Evropska centralna banka (ECB) izlaze iz tih kupovina, što bi takođe trebalo da deluje deflatorno. Treći je politika “navođenja” ili forward guidance – ako predsednik Feda Džerom Pauel kaže da će Fed u narednih godinu dana podizati kamatne stope, i to je onda informacija za nekoga u privredi da to implementira u svoje poslovne odluke u narednom periodu.

Ono što u stvarnosti komplikuje stvari je da se potezi Feda ili ECB-a mogu različito tumačiti jer je racionalna pretpostavka da oni imaju više informacija od “običnih poslovnih ljudi”. Signalni efekat je izuzetno važan deo monetarne politike, pošto se tumači ne samo promena referentne stope, već i šta to govori o stanju ekonomije. Kada se sve to uzme u obzir, rekao bih da je u prethodnoj deceniji i na početku pandemije na centralne banke stavljena prevelika odgovornost za podršku ekonomiji, pa su onda, kada je inflacija krenula da raste, morale da “gase požar”. Fed je mogao da ide agresivno, dok je ECB morala pažljivije da balansira, s obzirom na to da svaka zemlja u njenoj nadležnosti ima zasebne obveznice i kamatne stope na njih mogu različito da reaguju na podizanje kamatne stope ECB. Recimo, Evropska centralna banka je morala da brine da podizanje referentnih stopa ne dovede do katastrofalnog rasta cene italijanskih obveznica.

Zaključio bih da Fed nije kasnio sa zatezanjem monetarne politike, dok je ECB kasnila, delom iz objektivnih razloga. Takođe, verujem da bi u ovom trenutku rezultat bio isti i da je njihov tajming bio drugačiji, i da bi referentne kamate bile na istom nivou na kome su na kraju maja. Naravno, to ne opravdava centralne banke zašto su na sebe preuzele preteranu odgovornost u periodu stagnacije.

Kako očekujete da će se kretati referentne kamatne stope Feda i Evropske centralne banke do kraja godine?

– Što se tiče Feda, očekivao bih još jedno podizanje kamatne stope za oko 25 baznih poena i ne bih očekivao da će ići dalje u dodatno zatezanje. Takođe, iako su brojna očekivanja da će Fed krenuti da spušta referentnu stopu, mislim da se to još neće desiti i da ćemo još čekati na relaksaciju, pogotovo zato što je inflacija u SAD u aprilu porasla u odnosu na mart, dok iz privrede nema signala recesije. To znači da nema razloga da menjaju fokus sa održivog obuzdavanja inflacije.

PMI indeks u Evropi je, opet, na najvišem nivou u poslednjih 12 meseci, a evrozona ima solidne privredne rezultate, što je opet signal da nema opasnosti od recesije, uprkos strukturalnim problemima sa kojima se suočava. ECB, dakle, i dalje ima prostora da obuzdava inflaciju i ja bih zato očekivao da nastavi sa podizanjem referentne stope do nivoa od 4,25 ili 4,5 odsto, sa aktuelnih 3,75 odsto.

Narodna banka Srbije (NBS) takođe je pribegla forward guidance-u kada je prilikom predstavljanja majskog Izveštaja o inflaciji poslata poruka da analitičari NBS u horizontu od 12 meseci vide da referentna kamatna stopa od šest odsto „radi svoj posao“, iako nisu isključena nova povećanja. Takođe je rečeno i da NBS ima prostora da reaguje povećanjem prosečne ponderisane repo stope, ukoliko bude potrebe. Šta to NBS zapravo poručuje?

– NBS poručuje da je njihova procena da postojeći nivo referentne kamatne stope omogućava usporavanje inflacije pri očekivanim kretanjima na domaćem i međunarodnom tržištu, a da će potencijalno reagovati u slučaju velikih šokova. Podsetimo da je referentna stopa (RKS), koja trenutno iznosi šest odsto, stopa po kojoj NBS može da radi operacije na otvorenom tržištu, odnosno repo operacije sa ciljem povlačenja viškova likvidnosti iz bankarskog sektora. Cena transakcije između NBS i banaka pritom ne mora da bude jednaka RKS, odnosno repo stopa može biti niža ili viša od RKS. Trenutna repo stopa iznosi oko 5,3 procenata. NBS ističe da podizanje restriktivnosti monetarne politike može, po potrebi, postići i podizanjem repo stope na nivo referentne kamate, što je u ovom slučaju prostor od oko 70 baznih poena.

Kroz postojanje razlike između RKS i repo stope NBS dobija dodatnu fleksibilnost, nije “zakucana” na šest odsto već može da prilagođava kamatnu stopu koju postiže na otvorenom tržištu i da na taj način utiče na kreditnu aktivnost. Sa druge strane, ovakva politika dovodi do toga da referentna kamatna stopa gubi na značaju i “zamagljuje” se signal koji šalje tržištu, jer stvarna stopa po kojoj se izvršavaju transakcije nije jednaka RKS. Dakle, razlika među dva mehanizma je što se za RKS unapred zna koliko iznosi, dok se za repo stopu ne zna – ona nije fiksna, već može oscilirati.

Imajući u vidu ova kretanja, očekivao bih da NBS neće ići sa daljim snažnim podizanjem referentne kamatne stope. U zavisnosti od globalnih kretanja i očekivanog nivoa dodatnog zatezanja ECB-a i Feda, koji se mogu odraziti na kapitalne tokove i na taj način potencijalno i na pritiske na deviznom tržištu koje je jedno od nominalnih sidara trenutnog režima targetirane inflacije NBS, ne bih očekivao podizanje ključne kamate za više od 100 baznih poena.  

Kada je reč o očekivanom rastu BDP-a u ovoj godini, procene se kreću od 1,9 odsto (Evropske komisije) do tri odsto (povoljan scenario NBS). Prvi kvartal završili smo sa privrednim rastom od 0,7 odsto. Koliki rast BDP-a očekujete do kraja godine u Srbiji i od čega će on zavisiti?

– Očekujem da će u ovoj godini rast BDP-a “pogurati” energetika, koja je izuzetno loše stajala prošle godine. Kada pogledamo podatke o industrijskoj proizvodnji za prvi kvartal, vidimo da je ona u plusu za oko 2,5 odsto u odnosu na prethodnu godinu, ali kada obratimo pažnju na strukturu vidimo da se beleži pad u prerađivačkoj industriji, dok rastu energetika i rudarstvo.

U sadašnjoj konstelaciji stvari išao bih sa projekcijom rasta BDP-a u ovoj godini od dva odsto, što mi deluje realistično, pogotovo ukoliko bude i dobra poljoprivredna godina. Rizici takve projekcije su usporavanje aktivnosti naših izvoznih partnera, mada smo dovoljno diversifikovali naš plasman da nismo više toliko izloženi prema Nemačkoj. Rizik bi bio i neki novi šok na tržištu energenata – situacija na globalnom nivou u toj oblasti se trenutno stabilizuje, ali to ne znači da se neće desiti neki preokret.

Na snazi je sporazum sa Međunarodnim monetarnim fondom (MMF), koji se u velikoj meri bavi našim energetskim sektorom. Da li se nazire u kom pravcu će ići reforma energetskog sektora i kako gledate na najavljena ulaganja? Pominje se i do 15 milijardi evra investicija u narednoj deceniji, ali još čekamo na strateška dokumenta koja bi potkrepila takve najave.

– Pošto još uvek ne znamo šta se podrazumeva pod reformom energetskog sistema, treba se setiti da od prošle godine zasigurno znamo šta se dešava kada se tim sistemom neefikasno upravlja. Situacija u vezi sa Ukrajinom pokazala je koliki je značaj energetike kada je reč o funkcionisanju čitave ekonomije, i sve države pokušavaju da diversifikuju svoje energetske izvore. Dakle, stanje u energetskom sektoru je nešto što može da ima značajne posledice po privrednu aktivnost i zbog toga mora da bude u fokusu.

Kada je reč o strukturi domaće energetike, mi i dalje koristimo većim delom prljave tehnologije, koje treba napustiti u skorijem periodu. Odatle je strategija na koju se čeka izuzetno značajna – da li će se forsirati izvori energije u skladu sa Zelenom agendom EU ili će akcenat biti na održavanju ili modifikaciji postojećih sistema, koji su značajno oslonjeni na ugalj? Ne treba zaboraviti da je za strateško “ozelenjavanje” na raspolaganju i mogućnost emitovanja “zelenih obveznica”.

Kada pominjemo investicije, Vlada Srbije promenila je Uredbu o podsticanju direktnih ulaganja, pa je pooštrila neke kriterijume i pokušava, čini se, da favorizuje investicije u centralnoj, južnoj i istočnoj Srbiji. Očekujete li značajnije efekte ovih izmena i kako biste ocenili politiku podrške investicijama kakva je na snazi?

– Smatram da podrška stranim investicijama ima dosta manjkavosti, jer je bila usmerena na privlačenje proizvođača robe niske dodate vrednosti. Za razvoj ekonomije od ključnog značaja je “penjanje” u lancu dodate vrednosti, a ne zadržavanje na najnižem nivou. Utoliko mislim da bi podrška takvim ulaganjima morala da bude selektivnija kada je reč o “tipu” investicija i vrsti proizvoda koji bi se proizvodili kod nas. Takva politika, takođe, stvara nelojalnu konkurenciju domaćim kompanijama, čak i kada strane kompanije otvaraju istraživačko-razvojne (R&D) centre, a pogotovo kada je reč o podršci za zapošljavanje visokokvalifikovane radne snage, poput inženjera.

Iako takav pristup na kratak rok ima negativan efekat na domaću ekonomiju, na srednji može pokazati i dobre strane, ali pod uslovom da naši ljudi, koji su radili u R&D centrima, sa akumuliranim znanjem koje su tamo prikupili počnu da pokreću sopstvene kompanije. Ako, međutim, oni ostanu “ostrvo” u našoj ekonomiji, bez prelivanja znanja i iskustva na ostatak privrede, onda je neto efekat na našu privredu negativan i u srednjem roku. Država, u isto vreme, daje novčanu i podršku u znanju različitim inicijativama, preko Fonda za inovacionu delatnost koji pomaže startapima, do poreskih podsticaja za R&D i zapošljavanje u R&D sektoru. Država je, takođe, podržala stvaranje alternativnih investicionih fondova, kao novog izvora kapitala namenjenog malim kompanijama koje imaju veliki potencijal, tako da ona radi na promociji domaćih kompanija, mada ima još dosta prostora za unapređenje mera, kao i za eliminisanje nelojalne konkurencije.

Autor: Milica Rilak

Tekst je objavljen u junskom broju štampanog izdanja Biznis.rs