MOL bi za udeo u NIS-u mogao da plati između 1,2 i 1,4 milijarde evra

Mađarska kompanija MOL grupa potvrdila je početkom nedelje da je potpisala glavne odredbe obavezujućeg okvirnog sporazuma sa ruskom kompanijom Gazprom Neft o kupovini udela 56,15 odsto u Naftnoj industriji Srbije (NIS). Cena po kojoj bi transakcija mogla da bude izvršena za sada nije poznata.

Pitanje vrednosti NIS-a od početka pregovora o prodaji ruskog udela ostaje bez jasnog odgovora jer je mnogo elemenata koji na nju utiču, a svi su saglasni da berzanska vrednost od oko milijardu evra nije realna.

Nadežda Kokotović iz Briselskog kluba za energetiku kaže za Biznis.rs da ne samo da kupoprodajna cena po kojoj je MOL dogovorio preuzimanje većinskog udela u NIS-u nije javno objavljena, nego ne postoji čak ni okvirni raspon.

Realističan opseg u kojem bi cena mogla da se kreće može da se izvede na osnovu toga koliko tržište trenutno vrednuje NIS i šta kažu fundamentalni pokazatelji, smatra ona.

„Tržišna kapitalizacija NIS-a na Beogradskoj berzi je na kraju 2024. bila oko 1,05 milijardi evra po poslednjoj ceni jedne akcije od 754 dinara. Istovremeno, knjigovodstvena vrednost kapitala, koja ne reflektuje realne profite, CAPEX zahteve, cikličnost rafinerijskih marži i rizike sankcija, je na kraju 2024. iznosila 2.272 dinara po akciji. Za NIS-ovih 163 miliona akcija to iznosi približno između 3,1 i 3,2 milijarde evra sopstvenog kapitala“, kaže Kokotović.

To znači da je tržište pre obustavljanja trgovanja vrednovalo NIS na oko trećinu knjigovodstvene vrednosti. Uz to, trgovanje akcijama NIS-a je privremeno obustavljeno 14. januara 2025. godine, što dodatno relativizuje aktuelnost tog tržišnog repera.

Prema tome, 56 odsto kapitala vredelo bi od 600 miliona evra po poslednjoj tržišnoj ceni ili oko 1,7 milijardi evra po knjigovodstvenoj vrednosti.

„Realna cena o kojoj će se pregovarati u ovakvoj situaciji, kada imamo vertikalno integrisanu naftnu kompaniju pod OFAC sankcijama, bila bi negde između ta dva ekstrema“, kaže ona.

Prema rečima Kokotović, NIS je imao ekstremno dobre rezultate u 2022. godini kada je ostvario neto dobit od 788 miliona evra i u 2023. kada je zaradio 377 miliona evra u uslovima rekordnih marži. U 2024. dobit je pala za 77 odsto na 85 miliona evra, dok je EBITDA smanjena sa 581 milion evra na 379 miliona, što je pad od 35 odsto.

U devet meseci prošle godine EBITDA je pala još 39 odsto u odnosu na isti period godinu ranije, a NIS grupа je sada praktično na nultom rezultatu zbog pada cene nafte, lošijih rafinerijskih spredova, te raznih direktnih i indirektnih efekata američkih sankcija: pada obima prodaje, ograničenog pristupa finansiranju, zavisnosti od svake nove dozvole OFAC-a, nemogućnosti dugoročnog planiranja i zaduživanja.

Zaduženost u uslovima sankcija pogoršana

Prema zvaničnim podacima za 2024. godinu, kako dodaje, ukupna zaduženost prema bankama je iznosila 558 miliona evra, sa odnosom duga prema EBITDA oko 1,5x , što je za rafinerijsko-maloprodajnu kompaniju umeren nivo zaduženosti.

„Naravno da se ovaj odnos pokazatelja negativno promenio otkako su sankcije uvedene u 2025. i teži prema 3x, ali u normalnim tržišnim okolnostima NIS nije bio prezadužen. Naprotiv, bilans je relativno konzervativan. Naravno, veći dug automatski znači manje prostora za vrednost kapitala, ali glavni izvor sniženja cene, ako ga bude, biće to što je NIS pod sankcijama“, smatra ona.

Kako navodi, postoje i drugi metodi koji se univerzalno koriste u procenama zato što uklanjaju uticaj kapitalne strukture i omogućavaju poređenje kompanija sa različitim zaduženjem, kao na primer odnos EV/EBITDA, gde je EV vrednost firme za onoga ko je kupuje i ko preuzima i dugove i kapital.

Investicioni stručnjaci smatraju da bi po ovom pokazatelju u našem regionu raspon realnih vrednosti za 56 odsto udela NIS-a bio od 950 miliona evra do 1,8 milijardi evra, gde bi oko 1,4 milijarde evra bila realistična korporativna cena.

„Strateški kupac poput MOL-a neće, naravno, gledati samo na trenutnu sliku, već i sinergije u logistici, nabavci i preradi u Pančevu sa svojim ostalim kapacitetima, veličinu mreže i tržišni udeo u Srbiji i regionu, poziciju u odnosu na rivale u regionu, obaveze po evropskom planu dekarbonizacije, kao i uslove koje će postaviti SAD (OFAC) i EU“, ocenjuje Kokotović.

Osim toga, podseća, ne zaboravimo da su MOL i Mađarska u direktnoj zavisnosti od Gazproma i Rusije u snabdevanju naftom i gasom, pa će verovatno i cene i dugoročnost tih ugovora biti uvezane sa cenom NIS-a. 

„Ovom akvizicijom Mađarska postaje centralni partner Rusije u energetici i na neki način i garant sa evropske strane potencijalnog nastavka saradnje u ovom sektoru između Rusije i Evrope nakon rata. Zato bih rekla da će tržišna kapitalizacija služiti kao donja referentna tačka, ali konačna transakciona cena će se više oslanjati na druge faktore. Na kraju, vrlo je moguće da ćemo cenu saznati direktno ili indirektno, ali da svi elementi ugovora neće biti dostupni javnosti“, kaže Kokotović.

Koncesije i nalazišta ulaze u cenu

Na pitanje koliko danas vredi NIS, energetski analitičar i urednik hrvatskog portala Energypress Ivan Brodić za Biznis.rs kaže da je to teško reći.

“Pre sankcija se govorilo da NIS vredi ukupno tri do četiri milijarde evra. S druge strane, berzanska vrednost bila je nešto između milijarde i 1,5 milijardi evra. Sankcionisanjem, pa i u vreme periodičnih dozvola za rad tokom cele 2025. godine – a situacija je takva i sada – trgovina akcijama je zaustavljena“, podseća.

Treba imati u vidu, kako ističe, da se vrednost vertikalno integrisane naftne kompanije procenjuje i rezervama nafte i gasa, kao i koncesijama u inostranstvu.

„Koncesije na strani su mahom napuštene, koliko mi je poznato, a kod kuće su rezerve agresivno devastirane. Setićete se kako je nakon prodaje NIS-a bio period kada se cena barela na svetskim berzama kretala između 100 i 130 dolara. Tada su ruski upravljači agresivno, pa i metodama protiv pravila struke, eksploatisali srpska nalazišta i dobijali barel za nešto više od 20 dolara“, podseća Brodić.

Čak i kada se sve to unese u jednačinu i dalje ostaje teško reći koliko NIS zapravo vredi. MOL-u svakako vredi značajniji ulazak na tržište Srbije i Republike Srpske, gde je već prisutan, ali na kraju sve zavisi od prodavca.

„Gazprom svakako očekuje neku cenu, ali i neku premiju, jer oni su ipak finansijski konsolidovali NIS i modernizovali Pančevo, bez obzira na to da li su to učinili svojim kapitalom ili iz samog poslovanja NIS-a“, smatra Brodić.