Javni dug Srbije u dinarima kao pre deceniju, dinarizacija slabo daje rezultate

Javni dug Srbije sve više je izložen valutnim rizicima jer se udeo dinarskog duga postepeno smanjuje i na kraju prošle godine vratio se praktično na nivo od pre deset godina uprkos strategiji dinarizacije koju od 2012. godine sprovode zajednički Narodna banka Srbije (NBS) i Vlada Srbije.

Pre 13 godina, kada je proklamovano povećanje udela dinarskog u ukupnom javnom dugu kao zvanična politika finansijske i monetarne vlasti u zemlji, dinarska zaduženja države iznosila su 18,9 odsto da bi na kraju 2025. godine bilo tek neznatno više – 22,5 odsto, približno na istom nivou kao i krajem 2015.

Valutna trajektorija se u tih deset godina nagnula u jednom periodu više na dinarsku stranu, pa je pre pet godina dostignut rekord dinarizacije. Čak 30,5 odsto ukupnog javnog duga bilo je u domaćoj valuti. Posle toga, međutim, devize postaju interesantnije za zaduživanje, pa procenat pada na malo više od petine duga.

Država se u poslednjem kvartalu prošle godine više zaduživala u devizama nego u dinarima zbog čega je udeo dinarskog duga u ukupnom iznosu javnog duga blago smanjen na 22,5 odsto, pokazuju podaci Narodne banke Srbije (NBS).

Stepen dinarizacije javnog duga u završna tri meseca 2025. godine smanjen je za 0,2 p.p, kao posledica znatnijeg rasta devizne komponente javnog duga od 121,7 milijardi dinara, mahom po osnovu zaduživanja države kod međunarodnih kreditora.

Iznos dinarskog dela javnog duga u istom periodu povećan je u skromnijoj meri – za 26,1 milijardu dinara, prvenstveno po osnovu zaduživanja države kod domaćih banaka, radi finansiranja infrastrukturnih projekata, navodi se u izveštaju centralne banke.

Ukupno povećanje javnog duga u istom periodu bilo je 147,8 milijardi dinara što je ukupni javni dug dovelo do 4.614 milijardi dindara ili 44,4 odsto procenjenog bruto domaćeg proizvoda (BDP).

Devizna komponenta duga iznosi 30,5 milijardi evra, što je u najvećoj meri odraz većeg zaduženja u evrima kod stranih banaka i međunarodnih finansijskih institucija.

NBS, ipak, navodi da učešće dinarskog u ukupnom javnom dugu u poslednjem tromesečju prošle godine beleži povećanje od 0,7 p.p. na međugodišnjem nivou.

U valutnoj strukturi portfelja državnih hartija od vrednosti na domaćem finansijskom tržištu dominiraju dinarske hartije od vrednosti sa 78,7 odsto, ali je i njihovo učešće u poslednjem kvartalu prošle godine smanjeno za 1,7 p.p. Smanjen je i sekundarni promet dinarskim državnim hartijama od vrednosti na Beogradskoj berzi.

Zaključak koji se nameće jeste da strategija dinarizacije u ovom segmentu državne i finansijske politike nije dala najbolje rezultate, odnosno da je u jednom periodu država uspevala da blago smanji zaduživanje u devizama, ali da to nije trend u poslednjih nekoliko godina.

Proces dinarizacije podržan je u dva navrata Memorandumima koje su 2012, a potom i 2018. potpisale NBS i Vlada Srbije deklarišući se i zvanično za veću upotrebu dinara u finansijskom sistemu i bolju usklađenost valutne strukture prihoda i rashoda nebankarskog sektora u cilju poboljšanja stepena finansijske stabilnosti i smanjenja rizika od promene deviznog kursa.

Profesor Beogradske bankarske akademije Mališa Đukić kaže za Biznis.rs da je kod svakog zaduživanja, bilo da je reč o državi ili građanima, bolje zaduživati se u valuti u kojoj imate primanja, odnosno u dinarima, kako bi se eliminisao devizni rizik.

Sa druge strane, kako navodi, možete se okrenuti tržištu kapitala sa investitorima koji iskazuju interesovanje za državne obveznice, a onda je pitanje da li bi to bilo zaduživanje u stranoj ili domaćoj valuti. Ako se stavite u poziciju investitora, verovatno je da ćete biti skloniji kupovini obveznica u stranoj valuti kako ne biste bili izloženi deviznom riziku u smislu kretanja kursa dinara. Naravno da je za državu mnogo bolje da se zadužuje u dinarima da ne bi imala taj devizni rizik.

“Na kraju, to je stvar poslovnog interesa obe strane, dakle samih finansijera, bez obzira da li su to investitori na tržištu kapitala ili banke u sve većoj meri – u kojoj valuti, na koji iznos i na koji period će dogovoriti finansiranje kako bi obezbedili dovoljno novca za planirane aktivnosti, odnosno odlive novca koji su predviđeni u tekućoj godini”, kaže naš sagovornik.

Promene u načinu zaduživanja koje sve više idu ka bankarskim izvorima umesto ka obveznicama nisu specifičnost samo srpskog tržišta.

Đukić ocenjuje da analize međunarodnih finansijskih institucija koje se odnose na tokove kapitala, a posebno u delu rasta javnog duga ukazuju da poslednjih godina kupovina državnih obveznica u velikoj meri zavisi od investitora koji su vrlo osetljivi na kretanje cena.

“Njima je svaki evro, odnosno dolar, razlike u ceni bitan. Svako pomeranje prinosa se dobro odmerava sa aspekta isplativosti samih investicija, odnosno kupovine državnih obveznica. Sa druge strane, kada gledamo trend i način finansiranja ovog duga u zemljama koje su u razvoju, odnosno brzorastućih tržišta, države se u sve većoj meri okreću domaćem tržištu, odnosno najčešće bankama i na taj način u značajnoj meri pribavljaju sredstva koja im trebaju za finansiranje deficita budžeta”, objašnjava on.

Slična situacija je i kod nas. Vidimo da se država zadužuje značajno kod samih banaka, da je tržište kapitala, odnosno investitori, kako vreme prolazi sve više zahtevni. Rastuća neizvesnost, koja se odnosi prvenstveno na globalne prilike i ratne sukobe, podiže rizik i očekivanje investitora u pogledu ulaganja njihovog novca u državne obveznice, kako najrazvijenih zemalja, tako i manje razvijenih.

Prema rečima Đukića, jedan od faktora je svakako i to što su dugovi država sve veći, što je dodatni rizik za investitore.

“U poslednjih nekoliko godina trend velikog broja zemanja jeste da se rastući deficiti pokrivaju većim stepanom zaduživanja i onda svedočimo pogoršanju parametara koji se tiču odnosa javnog duga i BDP-a. To samo po sebi navodi investitore da razmisle o nivou rizika. Odnosno, ako je u pitanju neodrživ ili upitno održiv nivo javnog duga, oni mogu biti zahtevniji i očekivati veću stopu prinosa”, navodi naš sagovornik.

Sa druge strane, prednost bankarskih izvora kreditiranja za državu je u tome što je to brže i lakše jer priprema emisije obveznica zahteva više vremena i reč je o složenijem procesu. Ali, zaduživanje putem kredita je skuplje. Zato odluka o načinu zaduživanja zavisi od toga da li je novac potreban brzo ili pod povoljnijim uslovima.

Kada je reč o tome koliko ocene rejting agencija utiču na odluke investitora da kupuju državni dug i zbog čega se sve češće dešava da cena državnih obveznica skače iako kreditni rejtinzi miruju, Mališa Đukić kaže da investitori uzimaju u obzir ocene rejting agencija, ali da zbog njihovog sporijeg usaglašavanja sa konkretnim rizicima neke zemlje imaju i sopstvene kalkulacije koje su preciznije.

“Rejting agencije imaju svoje metodologije za rangiranje rizika ulaganja koje između ostalog podrazumevaju da se analiziraju podaci poslednjih šest do 12 meseci i uočavaju trendovi. Ako postoje neka odstupanja ili zabrinjavajući trendovi, ne ide se odmah na pogoršanje rejtinga, nego se rejting zadrži na istom nivou. Tek ako se u narednih šest meseci pokaže da su ključni parametri pogoršavaju, a prvenstveno se misli na parametre makroekonomskog karaktera, odnosno one koji se odnose na fiskalnu politiku i na platni bilans, ni tada se ne smanjuje rejting nego se smanje izgledi. Tako do neke krupnije promene rejtinga može doći tek za godinu dana„, objašnjava profesor BBA.

Investitori imaju svoj način procene tako da se oni oslanjaju na rejting agencije, ali su ažurniji u smislu da ukalkulišu jednostavno svoju procenu, odnosno očekivanja u samu cenu. Dešava se da je rejting obveznice neke zemlje isti, ali kada gledate cenu zaduživanja, to jest zahtevani prinos, on je u međuvremenu povećan, kaže Đukić.

U trenutnim ratnim okolnostima, prema njegovim rečima, teško je dati bilo kakva predviđanja jer niko ne može da planira ili da pretpostavlja šta sve može da se desi u narednom periodu, odnosno koliko dugo će trajati sukobi.

Sveukupno gledano, postoji rastuća neizvesnost koja po logici stvari nameće razmišljanje koje ide u smeru rasta javnog duga, odnosno rasta zaduživanja.

“Ako govorimo o energentima, cene rastu i pre ili kasnije svaka država gleda da u meri u kojoj može kroz subvencije umanji taj cenovni talas i ne dozvoli brzo prelivanje rasta cene energenta na cene proizvoda, odnosno inflaciju. To košta i povećava rashode i iako je u prvi mah moguće da se balansira u slučaju da potraje može dovesti i do rasta izdataka i rasta deficita, i posledično rasta javnog duga”, navodi Đukić.