Globalni rast prinosa otvara pitanje održivosti javnog duga

Dugoročne državne obveznice nalaze se u središtu sve veće nervoze na finansijskim tržištima, dok investitori istovremeno procenjuju rizike od inflacije, pogoršanja javnih finansija i ogromnih ulaganja u veštačku inteligenciju.

Prinosi na državne obveznice širom sveta snažno rastu: prinos na 30-godišnje američke državne obveznice ove nedelje dostigao je najviši nivo od 2007. godine, francuske obveznice slične ročnosti imaju najveći prinos od 2008, dok su nemački prinosi na nivoima poslednji put viđenim 2011. godine. U Velikoj Britaniji prinos na dugoročne giltove približava se nivou od šest procenata, a japanski prinosi na obveznice slične ročnosti približavaju se istorijskom maksimumu, piše Bloomberg.

Iako svako od ovih tržišta ima specifične domaće probleme, zajednički imenitelj postaje sve očigledniji.

Investitori strahuju da će fragmentacija globalne ekonomije učiniti privrede podložnijim novim šokovima ponude i dugotrajnijim inflatornim pritiscima, dok istovremeno sve manje veruju da će vlade uspeti da ograniče rast javne potrošnje.

Na to se nadovezuje promena strukture tržišta obveznica: tradicionalna baza kupaca dugoročnog državnog duga slabi upravo u trenutku kada države i privatni sektor povećavaju ponudu obveznica. Rezultat je viša premija koju investitori zahtevaju za preuzimanje rizika dugoročnog finansiranja.

Za ministre finansija ovo predstavlja ozbiljan problem. Deo država pokušava da se prilagodi tako što povećava emisiju kraćih obveznica, čiji su prinosi niži, ali ni ta strategija nema neograničen prostor. Kraće ročnosti znače da se dug mora češće refinansirati, pa vlade gube mogućnost da decenijama unapred zaključaju relativno niske troškove finansiranja, kao što su to mogle u periodu ultra-niskih kamatnih stopa.

„Teško je znati koji nivo prinosa bi učinio izglede za ukupne prinose dugoročnih obveznica privlačnijim“, ocenio je Kris Igo (Chris Iggo), glavni investicioni direktor AXA IM Core pri BNP Paribas Asset Managementu, dodajući da bi naglo pogoršanje ekonomskih podataka ili neki spoljašnji šok mogli da preokrenu trend.

U SAD je rast prinosa posebno značajan. Prinos na 30-godišnje američke državne obveznice porastao je gotovo 40 baznih poena od kraja juna i u utorak dostigao 5,32 odsto, najviše od sredine 2007. godine.

To povećava pritisak na administraciju predsednika Donalda Trampa (Donald Trump) i ministra finansija Skota Besenta (Scott Bessent), jer se viši troškovi servisiranja državnog duga postepeno prenose i na troškove zaduživanja kompanija i domaćinstava. Predstojeći izbori za Kongres u novembru dodatno mogu da pojačaju fokus tržišta na fiskalnu politiku.

Posebno je nezgodno da se u izborni period ulazi sa rastućim hipotekarnim stopama, čak i ako su one i dalje niže nego 2023. godine.

Problem, međutim, nije ograničen na SAD. Prosečan prinos na referentni portfolio državnih obveznica investicionog rejtinga širom sveta porastao je na gotovo 4,5 odsto, najviši nivo otkako Bloomberg vodi ovu seriju podataka, od 2015. godine.

Tržišta državnog duga dodatno su ove godine pogođena rastom cena energije izazvanim sukobom na Bliskom istoku, što je pojačalo očekivanja da će Federalne rezerve i druge centralne banke morati da vode restriktivniju monetarnu politiku. Više kamatne stope istovremeno pogoršavaju fiskalnu poziciju država, jer povećavaju cenu refinansiranja postojećeg duga.

Američki primer to jasno pokazuje. Kamate na javni dug SAD postale su jedan od ključnih faktora rasta budžetskog deficita. Od početka fiskalne godine izdaci za kamate dostigli su 1,17 biliona dolara, što je 15 odsto više nego u istom periodu prethodne godine, delom upravo zbog viših prinosa na državne obveznice.

Pri tome, rast dugoročnih prinosa nije samo posledica straha od inflacije ili trenutnog rasta kamatnih stopa. Na tržištu se pojavljuju i strukturni faktori koji menjaju odnos ponude i tražnje za dugoročnim obveznicama.

Jedan od najvažnijih jeste konkurencija privatnog sektora. Kompanije emituju obveznice rekordnim tempom, a tehnološke kompanije posebno povećavaju zaduživanje kako bi finansirale ogromne investicije u infrastrukturu za veštačku inteligenciju. Time na tržište dolazi velika količina dugoročnog korporativnog duga, koji se takmiči za isti kapital kao i državne obveznice.

Američke tehnološke kompanije sve češće traže finansiranje i na stranim tržištima, što ilustruje odluka Alphabet-a da ponudi svoju prvu emisiju obveznica denominovanih u australijskim dolarima, vrednu pet milijardi australijskih dolara, odnosno oko 3,6 milijardi američkih dolara.

Istovremeno se menja i struktura samih kupaca državnih obveznica. Tradicionalno su penzioni fondovi i drugi institucionalni investitori bili važan oslonac tražnje za dugoročnim obveznicama, jer su njima odgovarale obaveze koje dospevaju za više decenija.

Međutim, prelazak sa sistema sa definisanim primanjima na druge modele penzijskog osiguranja, kao i regulatorni podsticaji za veća ulaganja u akcije, smanjili su tu strukturnu tražnju. Zapisnik sa junskog sastanka Federalnih rezervi pokazao je da su zvaničnici razmatrali promenu vlasničke strukture američkih državnih obveznica — od relativno cenovno neosetljivih državnih kupaca ka privatnim investitorima koji mnogo više reaguju na očekivane prinose.

To ima direktan uticaj na takozvanu terminsku premiju, odnosno dodatni prinos koji investitori zahtevaju da bi držali dugoročne obveznice. Šef strategije za američke kamatne stope u Barclaysu, ocenjuje da je promena baze kupaca tokom poslednje decenije odgovorna za oko 90 baznih poena terminske premije na 30-godišnje američke državne obveznice. Drugim rečima, tržište više nije spremno da dugoročni američki dug apsorbuje po istim uslovima kao ranije, pa država mora da ponudi veću naknadu investitorima.

Slična dinamika vidi se i u Evropi. Francuska se suočava sa kombinacijom visokih potreba za zaduživanjem i političke neizvesnosti uoči pregovora o budžetu za 2027. godinu i predsedničkih izbora naredne godine. Prinos na francuske 30-godišnje obveznice dostigao je najviši nivo od 2008. godine.

Nemačka bi, sa druge strane, mogla da plati najvišu cenu finansiranja u poslednjih 15 godina prilikom emisije 30-godišnjeg duga, dok se potrebe države za zaduživanjem povećavaju. U Velikoj Britaniji tržište je krajem jula dodatno uzdrmala izjava premijera Andyja Burnhama o nameri da traži veću fiskalnu fleksibilnost.

Japan je posebno važan jer je decenijama predstavljao svojevrsno sidro globalnog tržišta kamatnih stopa. Iako su apsolutni prinosi na japanske državne obveznice i dalje niži nego u SAD i Evropi, njihov rast je bio izuzetno uporan. Strma kriva prinosa odražava očekivanja da Banka Japana možda presporo podiže kamatne stope kako bi obuzdala inflaciju, dok istovremeno smanjuje program kupovine obveznica. Dodatni rizici dolaze od rasta državne potrošnje i viših cena energije.

Važna karakteristika ovog talasa jeste činjenica da tržište za sada ne šalje signal o dramatičnom gubitku poverenja u buduću stabilnost cena.

Dugoročne „break-even“ stope, koje predstavljaju tržišnu procenu buduće inflacije, u većini velikih ekonomija ostale su relativno stabilne. To sugeriše da rast prinosa nije prvenstveno posledica očekivanja nekontrolisane inflacije, već pre svega rasta realnih prinosa — dodatne naknade koju investitori traže iznad očekivane inflacije kako bi držali dugoročne obveznice.

Upravo zbog toga trenutna korekcija može predstavljati i novu priliku za investitore. Viši realni prinosi povećavaju potencijalnu atraktivnost dugoročnih obveznica nakon perioda u kojem su njihovi prinosi bili istorijski niski. Ako bi se, međutim, tržišta akcija suočila sa ozbiljnijim padom, dugoročne državne obveznice mogle bi ponovo dobiti ulogu zaštitne imovine.

Za države je, međutim, problem dugoročniji. Kombinacija viših kamata, velikih fiskalnih deficita, povećane emisije korporativnog duga, ogromnih ulaganja u AI infrastrukturu i promene strukture investitora znači da se svet udaljava od perioda u kojem je bilo moguće jeftino zaključati troškove finansiranja za narednih nekoliko decenija.

Ako se ovakav trend nastavi, posledice neće biti ograničene na tržište obveznica: skuplje državno finansiranje može povećati budžetske izdatke za kamate, ograničiti prostor za javne investicije i povećati troškove zaduživanja privatnog sektora.

Dugoročni prinosi tako postaju mnogo više od pokazatelja raspoloženja investitora — oni postaju važna prepreka za vlade koje pokušavaju istovremeno da finansiraju javnu potrošnju, energetsku tranziciju, odbranu i novu infrastrukturu potrebnu za AI revoluciju.